6月30日，物泊科技向港交所递表，中金公司为独家保荐人。公司定位为黑色大宗商品智慧物流供应链服务商。按2025年交易额计，物泊科技在钢铁冶金智能物流供应链服务市场排名第一，在黑色大宗商品智能物流供应链服务市场排名第三。2023年至2025年，公司收入分别约217.27亿元、165.62亿元、162.83亿元。三年收入都在百亿以上，放在港股IPO市场里，规模感足够强。但同期净利润分别约6704万元、9409万元、1.7亿元，净利率从0.3%提高到约1.0%。收入超过160亿元，最后留下来的利润只有1.7亿元。这个结构很典型：规模够大，利润很薄。
物泊科技本次递表的看点是黑色大宗商品这条老链条，能不能被数字化平台重新改造。如果能，物泊科技就不只是低毛利供应链服务商；但如果改造只能停留在运输履约和撮合环节，资本市场也很难给太高的定价。
收入体量已经够大
利润厚度还没跟上
黑色大宗商品物流是大体量生意。钢厂、矿山、焦化厂、港口、贸易商之间，每年都有大量货物需要调度。单车、单票、单线路看起来不大，堆到全国网络里，就是一个非常庞大的运输市场。
物泊科技收入体量也足够大，已经做到百亿收入，说明公司已经切进了产业链真实场景，已经有货源、有司机、有车辆、有客户、有交易额。对于一家拟上市公司来说，业务能落地很重要。
但大宗物流的收入天然很“重”，平台需要组织运力，需要参与履约，需要面对客户账期，还要处理结算、税票、合规、运输风险等环节。收入做大以后，利润未必同步放大。物泊科技2025年净利率约1.0%，说明这门生意目前还没有体现出明显的平台型利润弹性。
一般情况下，市场会认为一家平台公司在收入增加以后，边际成本应该下降，利润率应该持续提高。物泊科技的净利率从0.3%提高到1.0%，有一定程度的提高，但还不足以让市场完全按轻资产平台来理解。
更关键的是收入结构。数据显示，公司2025年平台运输服务收入约137.56亿元，占总收入约84.5%。当前运输履约相关业务依然是公司的收入主体。更高附加值的一体化供应链服务收入约8.01亿元，占比约4.9%。这部分业务的后续表现将直接影响对物泊科技的评估框架。如果占比提升较慢，公司仍然会被放在低毛利物流服务框架里评估，反之才能改变评估框架。
物泊科技的定价关键在于收入质量能不能继续改善。市场会追问：单吨服务收入有没有提升？客户黏性有没有增强？应收账款有没有缩短？运输履约之外，是否有更多数据服务、园区服务、供应链管理服务贡献毛利？这些问题的答案决定了未来物泊科技的定价压力有多大。
黑色大宗物流进入存量改造期
平台价值来自降本和控风险
大宗物流平台的运转靠货、车、票、账、风控和履约。这个行业的变化很慢但也会很稳，一旦产业客户愿意切换，平台黏性通常不低。
黑色大宗物流的变化，来自钢铁产业本身。钢铁行业经历多年扩张后，已经进入更看重成本和效率的阶段。粗钢产量、房地产链需求、环保约束、产能调控，都在压缩钢铁企业的粗放增长空间。对于钢厂和贸易商来说，物流不再只是成本项，也开始影响库存周转、资金占用和交付确定性。
在这种背景下，数字物流平台就会显得很有优势。
传统模式下，运输链条里存在不少低效环节。货主找车靠关系，司机找货靠熟人，结算周期长，运输路径不透明，票据处理复杂。大宗商品单价高、批量大，一旦运输效率降低，资金占用会非常明显。用户需要平台做的是把运输、结算、合规、风控和数据串起来。
物泊科技的优势在于，公司切入的是生产性物流。钢铁冶金物流的客户真正关心的是三件事：成本能不能降，交付能不能稳，账期能不能控。这类客户一旦形成稳定合作，业务关系通常比消费端平台更深。
物泊科技披露的数据里，活跃货车司机、活跃重卡和累计承运量，都能说明公司已经有一定网络基础。这个网络的价值，需要通过更深的服务去释放。物泊科技更现实的发展路径，是提高单客户服务深度，把运输服务延伸到一体化供应链、园区物流、工业物联网、在途管理和供应链金融相关服务。
传统物流服务商的市场还很大，但客户越来越需要数字化、合规化和可追溯。尤其是大型钢厂、国企客户、港口园区，对运输透明度和资金安全的要求更高。物泊科技如果能把平台能力嵌入这些客户的采购、库存、生产和交付流程，业务就会从单纯运输订单，变成产业链里的基础服务。所以说大宗物流平台的中长期空间，其实来自“存量替代”。
这也是公司递表时需要讲清楚的一点：物泊科技到底在做网络货运，还是在做黑色大宗供应链基础设施。前者容易被看成低毛利运输生意，后者才有更高的基本面想象空间。
现金流和补贴依赖
是物泊科技绕不开的两道题
物泊科技的优势很清楚：规模大，行业位置靠前，切入的场景足够刚性，数字化替代方向也成立，不过市场还要看这两个方面。
一方面是现金流。公司2023年经营现金流为净流入，2024年和2025年经营现金流转为净流出。对于供应链服务公司来说，现金流质量比利润表更敏感。因为这类业务涉及垫资、账期和应收款。如果经营现金流没有同步改善，那么盈利质量在市场判断中就可能会是一个问题。港股市场在风险偏好不高的时候，一向比较谨慎，此时会更愿意给现金流稳定、毛利率清晰、应收账款可控的公司更高定价。
另一方面是补贴依赖。招股书披露，平台运输服务相关政府补助曾经对公司毛利贡献很大。2023年至2025年，相关补助相当于公司总毛利的354.1%、169.5%和108.0%。公司补助依赖度在下降是积极信号。但补助规模仍然覆盖全年毛利，这会成为市场重点跟踪的问题，具体市场会看公司自身业务毛利是否真正变厚，补助下降以后利润能不能保持，以及不同地区政策变化会不会影响盈利稳定性。
所以，物泊科技的上市故事，真正有说服力的叙事应该落在基本面改善：收入结构优化、毛利率提升、补贴依赖下降、现金流质量修复、客户服务深度增强。
物泊科技本次递表更像一面镜子，照出大宗物流行业正在从粗放履约走向精细运营的难度。在资本市场，尤其是在钢铁行业进入低增长周期的背景下，就算是一门老生意只要能持续提高效率、改善利润、释放现金流，同样可能获得重新定价。
接下来物泊科技需要证明的，是平台能力能不能让这门薄利生意慢慢变厚。如果未来几年，公司能够降低补贴依赖，提高一体化供应链收入占比，把经营现金流拉回健康状态，那么物泊科技就有机会成为黑色大宗物流数字化的一个样本。
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